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分红之惑

分红本身并不创造价值。

如果你对此持怀疑态度，我可以立刻给出两个反例：

反例一：巴菲特偏好持续分红的公司，但为何伯克希尔从未分红？

反例二：恒大五年内分红900亿，2020年前股息支付率始终高于50%，堪称典型的高股息股，但最终为何仍走向破产？

如果你对分红的价值开始动摇，我再告诉你两个事实：

事实一：考虑红利再投资的全收益指数中，中证红利近5年、10年和15年的年化收益率分别为6.86%、8.23%和9.46%，超过了沪深300的7.69%、3.42%和4.07%，超额收益的一半源自分红。

事实二：自2016年以来，在华证六因子中，红利的年化收益率最高，超越了低波、质量、成长、价值和动量。

这两组事实和数据其实都指向开头的观点：分红不创造价值，但它能帮助你识别创造价值的好公司。

这篇文章，我会讲透分红为何是一个好公司的信号，以及红利风格超额收益的真正来源。如果你觉得这些问题已了然于心，文章末尾还会回答一个备受关注的问题：基金高分红是好事吗？

答案同样是否定的。

分红跟自己卖股票是一回事

大多数人对“分红”的第一反应是：好事。公司赚钱了，还愿意掏出来分给股东，这是良心之举。

没错，你的账户里会多出一笔现金，但与此同时，你手中的股票市值减少了相同金额。一增一减，你的总资产毫无变化。

但上市公司也没欺骗你：公司账上确实少了一笔钱，这笔钱转到了股东账户。只不过，你的股票价格也同时“跌”掉了这笔钱，这在股票术语中叫“除权”。

60多年前，莫迪利亚尼和米勒在一篇著名论文中证明：在无税、无摩擦的市场中，一家公司的价值与它分多少红、如何分红无关。 公司分红，与你自己卖掉部分股票换取现金效果完全一样。分红是你本可以自行完成的事，因此它不额外创造价值。

在现实世界中，分红还需缴税，你还损失了一笔红利税。

那么，众多追求高股息资产的人错了吗？

也没错。分红不创造价值，但它提供了“价值信号”。

三个“好公司”的信号

分红行为能传递出上市公司三个特点的信号：

第一，利润可以“做”出来，但现金是真实的。

一家靠应收账款堆砌出漂亮利润的制造业公司，拿不出真金白银来分红；一家需不断投资才能在激烈竞争中存活的科技公司，也分不起红。能分得起红的，大概率赚到的是“真”钱（当然也有例外，比如恒大，后面会分析）。

第二，能持续年年分红并保持一定股息率，说明公司财务稳健、业务稳定、注重股东回报，降低了长期持股的风险。

第三，管理层承认钱留在企业也没有更好的去处，分红是一种自我克制，约束了企业乱扩产、乱并购、乱跨界，在中国这个竞争激烈的市场，避免了大部分优秀公司“自我毁灭”的风险。

分红虽然本身不创造价值，但提供了价值信号。就像高考，大部分知识你一辈子都用不上，但能在高考中取得高分，说明你在智力和努力上超越大多数人，所以“第一学历”比硕士学历更能为用人单位提供“人才”识别信号。

信号传递理论的核心约束是**“甄别条件”，也叫成本不对称：** 一个信号只有在“说真话的人付出的成本低于说假话的人付出的成本”时才可信。

例如，“回购注销”比“回购用于股权激励”更能识别好公司，因为好公司回购注销不影响经营，而差公司回购注销对现金流伤害很大；回购仅用于股权激励时，由于股权激励常被用来替代奖金，属于刚性支出，好公司与差公司的执行成本差异较小。

长期保持分红对于好公司是顺水推舟，甚至有助于维持高ROE，成本（损害）很小；而对现金流本就不好的公司，则等于致命打击，因此这是一个有效的甄别条件。

一个重要的原因是，在A股这种概念盛行、普遍存在市值管理的环境中，传统行业往往缺乏既有吸引力又具真实价值信号的经营事件，分红因此成为为数不多的有价值信号。

所以，买高股息并非冲着股息本身，不是股息越高公司越好，而是分红承诺的可信度，代表企业投资价值的“背书”。

分红的信号意义，正是解读恒大高分红的着眼点。

五类“假信号”红利股

分红不创造价值，仅提供价值信号。因此，它也可能被利用，将坏公司包装成好公司。

恒大分红900亿，其中可能高达500亿流入了许家印家族手中。一边是巨额债务，一边是高分红，本质上是通过分红转移资产，同时高股息形象又支撑了股价。

只要某个信号能提供识别价值，就必然有人制造“假信号”，就像有人高考舞弊或学历造假一样。

因此，以下几种高分红公司需特别警惕：

1. 账面利润很好看，但经营现金流却很差的企业。
2. 负债很高，却坚持高比例分红的企业。
3. 强周期行业处于景气顶峰，却按顶峰利润持续分红的企业。
4. 控股股东急需现金，企业持续变卖资产、大幅提高分红的公司。
5. 控股股东高比例持股且无法减持，分红持续高于利润的公司。

简单来说，不要仅看过去的分红，需判断未来三到五年分红的可持续性。

所以我始终认为，对大多数普通散户而言，高股息标的的研究难度并不亚于成长股，不如持有红利类ETF。

相反，不分红的公司不一定没有投资价值，伯克希尔就是一个例子。

不分红的伯克希尔

伯克希尔自1967年派发过一次每股10美分后，再未分过红。巴菲特还开玩笑说：如果哪天老股东把当年那10美分寄回来，他会很高兴地收下。

为什么？

很简单，正如文章标题所言：分红不创造价值。你买伯克希尔的股票，就是认为你的投资回报率不如巴菲特，因此伯克希尔赚到钱后应继续投资，而不是把钱“还”给你。

巴菲特的原话大意是：只要伯克希尔每留存1美元，未来能创造超过1美元的价值，就应该留存；若做不到，则应把钱还给股东。

巴菲特认为股票赚钱的核心是“复利”，而分红与复利在投资类公司层面显然是对立的。

因此，“巴菲特喜欢持续分红的公司”与“伯克希尔不分红”并不矛盾，这是同一逻辑的两个方向。

此外，2018年伯克希尔取消了回购的价格上限，可能考虑用更多回购替代分红。回购注销相当于帮你将分红的钱买入公司股票后再并股，可避免一笔股息税，对股东更有利。

伯克希尔不分红的例子正好解答了开头的问题：基金分红有意义吗？

基金分红没有任何意义

从价值创造的角度看，上市公司和基金的分红含义有两个方面不同。

一方面，从资本配置决策角度而言，股票分红是将部分利润分配、部分留存再投资，派息率反映管理层对行业机会的判断。由于企业很难转换行业属性，行业没有机会就是没有机会，硬找机会只会白白消耗公司宝贵的现金。

而投资基金与投资伯克希尔类似，是你相信基金赚钱能力比你强，而基金可以在任何行业、任何资产中寻找机会。基金分红与投资基金的初衷相悖。

另一方面，从资产配置角度看：公司分红是将经营性资产变为现金，两者属性差异很大；而证券投资基金分红是将金融资产变为现金，股票债券的变现能力很强，两者区别很小。

还是那句话，如果你喜欢基金分红，认为大涨后的基金分红可以落袋为安，那就定期卖掉一些，假装这是基金公司分红。

因此，分红不创造价值，但上市公司分红携带“信息”，基金分红不携带信息；小股东可用分红约束管理层的投资行为，但基金分红没有任何意义。

当然，有一种情况例外：你希望通过某种形式定期获得现金收益，又无法卖出基金，可以选择“按季定期分红”的基金，相当于一个小型信托计划。

高股息率的超额收益来源

文章至此，已分析了红利提供的三个正确信号和一些错误信号，以及公司分红与基金分红的区别。最后可以解决一个问题：A股红利风格的持续高收益究竟从何而来。

股息率的公式是：股息率=每股分红÷股价。 股息率为何高？不仅因分红高，更主要的原因是分母下跌，所以大部分高股息公司都是低PE的公司。

想一想，什么情况下，市场会将一家公司的股价打到仅剩现金流折价？

答案是：行业见顶、增长归零、估值中枢下移，市场只愿为其当期现金流支付很低的价格。

因此，股息率最高的那批公司，往往是被市场定价最悲观的那批公司。红利风格的高收益，除了选出一批稳定公司外，也源于此。

为何美股红利风格长期收益率不及标普500，而中国的红利风格持续跑赢指数？因为A股的长期收益率中，估值因素更重要。

这不是因为中国高股息标的质地优于美股，而是因为中国的成长风格公司从上市起定价过高，一直处于杀估值过程；而红利股过去估值一直正常甚至偏低，也很少有新股上市。

因此，分红不创造价值却能持续跑赢指数，真正原因不在分红，而在于股价估值。

此外，部分红利股往往自带“低波动”属性，低回撤对于不择时的散户，更是操作上真正的“红利”了。

本文来自微信公众号“lig0624”（ID：sxgy9999），作者：思想钢印，36氪经授权发布。